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10.04.2017

Die wirtschaftlichen Verhältnisse der Deutsche Wohnen AG

Der Immobilienkonzern "Deutsche Wohnen AG" ist mit mehr als 100.000 Wohnungen in Berlin einer der größten Anbieter auf dem Berliner Mietenmarkt. Nicht erst in der jüngeren Zeit sorgte die "Deutsche Wohnen AG" häufiger für Schlagzeilen, sei es, weil sie versuchte, den Mietspiegel juristisch anzugreifen oder aufgrund von Beschwerden über mangelnde Instandhaltung und überdurchschnittlich hohe Betriebskosten in ihren Beständen. Zudem steht sie in dem Ruf, jeglichen Spielraum für Mieterhöhungen konsequent auszunutzen. Grund genug sich mit dem Konzern und insbesondere mit seiner Unternehmens- und Finanzierungsstrategie intensiver auseinanderzusetzen. Bereits im vergangenen Jahr haben die Linksfraktionen im Berliner Abgeordnetenhaus und im Deutschen Bundestag daher eine gutachterliche Stellungnahme zu den wirtschaftlichen Verhältnissen des Immobilienkonzerns bei dem Wirtschaftswissenschaftler Prof. Dr. rer. pol. Heinz-J. Bontrup (Westfälischen Hochschule Gelsenkirchen Bocholt Recklinghausen) in Auftrag gegeben, die jetzt veröffentlich wurde. Bontrup legt in dem Gutachten dar, dass sich die große Steigerung der Gewinne der Deutsche Wohnen in den letzten Jahren vor allem aus einer Umstellung der Bilanztechnik, der sogenannten Fair-Value-Anpassung, ergibt. Immobilien werden dabei nicht mehr zum Kaufpreis, sondern zum geschätzten Marktwert in der Bilanz verbucht, wodurch diese wächst. Aus diesen Bewertungsgewinnen resultiert dann auch eine hohe Dividendenausschüttung an die Aktionäre. Vergleicht man die Dividendenausschüttung mit dem Ergebnis ohne den Bewertungsgewinn, waren die in 2014 und 2015 vorgenommenen Ausschüttungen laut Bontrup eindeutig zu hoch. Wenn der Konzern die Aktionäre nicht enttäuschen und auch weiterhin hohe Dividenden ausschütten will, selbst wenn die Fair-Value-Anpassung beendet ist, könne das nur durch eine aggressive Politik der Mietsteigerungen bei gleichzeitig geringen Investitionen in die Wohnungsbestände umgesetzt werden. Von dieser Geschäftspolitik profitieren die Aktionäre, den Preis dafür zahlen aber die Mieterinnen und Mieter.

Gesamtes Gutachten als pdf herunterladen:

Prof. Heinz-J. Bontrup: Gutachterliche Stellungnahme zur Deutsche Wohnen AG

Zusammenfassung

Prof. Dr. rer. pol. Heinz-J. Bontrup:

Gutachterliche Stellungnahme zur Deutsche Wohnen AG (Konzern und Einzelabschluss)

Zusammenfassender Befund (Seite 2 - 7)


Die „Deutsche Wohnen“ ist mit ihren vielen Tochtergesellschaften nach § 18 AktG ein Konzern und eine der fünf größten europäischen börsennotierten Immobilien-Aktiengesellschaften mit Hauptsitz in Frankfurt a.M. In Deutschland ist sie hinter der Vonovia SE [1] die zweitgrößte Immobiliengesellschaft. Die Leitung der „Deutsche Wohnen“ besteht aus einem zweiköpfigen Vorstand und einem sechsköpfigen Aufsichtsrat.

Eine unternehmensbezogene Mitbestimmung findet bei der „Deutsche Wohnen“ nicht statt, obwohl der Konzern von den Beschäftigtenzahlen dem 76-er Mitbestimmungsgesetz und dem
Drittelbeteiligungsgesetz von 2004 unterliegt. Auch eine betriebliche Mitbestimmung nach dem Betriebsverfassungsgesetz (Betriebsrat, Wirtschaftsschuss) liegt nicht vor.

Das Eigentum der DWAG befindet sich in Streubesitz. Ende März 2016 waren rund 337 Millionen Aktien ausgegeben. Die größten Aktionäre sind:
- Sun Life Financial Inc./Massachusetts Financial (9,94 %),
- BlackRock, Inc. (8,01 %),
- Norges Bank (Norwegische Zentralbank) (6,71 %) und
- APG Asset Management N.V. (3,01 %).

Vergleicht man die „Deutsche Wohnen“ mit den Branchenwerten des „Grundstücks- und Wohnungswesens“, so ist ihre Bedeutung nur marginal. Der Marktanteil bezogen auf das gesamte Branchen-Nettoanlagevermögen liegt lediglich bei knapp 0,2 %. Auch bei einem Bezug auf das Gesamtkapital der „Deutsche Wohnen“ erhöht sich der Marktanteilswert nur auf 0,3 %.

Dennoch ist die „Deutsche Wohnen“ mit ihren vielen Tochtergesellschaften in der Immobilienbranche als ein regional bedeutender Marktakteur einzustufen. Hier hat der Konzern insbesondere im Großraum Berlin eine marktmächtige Stellung.

Die „Deutsche Wohnen“ profitiert in ihrer Marktverwertung von einer weltweit überreichlichen Liquidität (Überersparnis). Hierdurch herbeigeführte niedrigste Zinsen bei gleichzeitig
eingeengten Anlagemöglichkeiten in der produzierenden Realwirtschaft haben Wohnimmobilien zu den beliebtesten Anlageobjekten gemacht. Der Handel mit Wohnungsbeständen erreicht
Rekordhöhen. Deutsche Top-Städte sind dabei das Hauptziel für Investments. Berlin hat dabei eine Führungsgrolle. Allein in den ersten neun Monaten 2015 wurde hier ein Transaktionsvolumen von rund 4,7 Mrd. EUR und damit 75 % mehr als im Vorjahreszeitraum registriert.

Dabei verzeichneten in den vergangenen Jahren die Wohnungsmärkte in den Metropolen erhebliche Mietpreissteigerungen. Seit 2000 zog das Mietpreisniveau von Neubauwohnungen in
den sieben Top-Standorten [2] im Durchschnitt um mehr als 40 % an.

Auch die „Deutsche Wohnen“ setzt auf Mietpreissteigerungen bei ihren als Finanzinvestitionen gehaltenen Immobilien. Hier weist der Konzern zum 31.12.2015 in der Bilanz einen Wert
von 11.859,1 Mio. EUR aus. Bei einer Bilanzsumme von 13.700,1 Mio. EUR waren das 86,6 % des gesamten Vermögens. Die Eigentümer (Aktionäre) erwarten dabei gemäß der
Shareholder-value-Ideologie eine Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital. Diese lag bei der „Deutsche Wohnen“ als Konzern von 2012 bis 2015 jahresdurchschnittlich als Eigenkapitalrentabilität vor Steuern bei 18,7 %. Dies ist für eine Wohnungsbaugesellschaft eine erstaunlich hohe Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals.

Die Geschäftsstrategie der „Deutsche Wohnen“ stellt auf sogenannte „Core-Regionen“ mit einem hohen wirtschaftlichen Entwicklungspotenzial ab. Dabei zeigen die Konzernabschlüsse
von 2012 bis 2015 ein kumuliertes Ergebnis vor Ertragsteuern in Höhe von 3.232,5 Mio. EUR. Die Ertragsteuern auf diesen Gewinn lagen bei 778,1 Mio. EUR, so dass sich der kumulierte
Gewinn nach Steuern auf 2.454,4 Mio. EUR belief. Die durchschnittliche Steuerquote betrug nur 24,1 %.

Seit 2012 ist beim Gewinn nach Steuern eine extreme Steigerung zu verzeichnen. Lag der Gewinn 2012 noch bei 145,7 Mio. EUR, so wurde 2015 ein Gewinn von 1.206,6 Mio. EUR realisiert. Dies entspricht einer Steigerungsrate von 728,1 %!

Eine differenzierte Ergebnisbetrachtung zeigt dabei, dass das Ergebnis der Wohnungsbewirtschaftung von 2012 bis 2015 kumuliert bei 1.511,8 Mio. EUR lag.

Daneben erzielte die „Deutsche Wohnen“ aus dem Verkauf von Wohnungseinheiten von 2012 bis 2015 einen kumulierten Überschuss von 164,3 Mio. EUR.

Auch das Ergebnis aus Pflege und betreutem Wohnen (unter der Marke „KATHARINENHOF ®) war von 2012 bis 2015 mit kumulierten 55,0 Mio. EUR positiv.

Unter Berücksichtigung der allgemeinen Verwaltungs- und Personalkosten sowie sonstiger Aufwendungen und Erträgen erzielte die „Deutsche Wohnen“ von 2012 bis 2015 ein kumuliertes
Betriebsergebnis (EBITDA [3]) in Höhe von 1.369,0 Mio. EUR.

Eine gemäß den International Financial Reporting Standards (IFRS) durch das Asset Management der „Deutsche Wohnen“ vorgenommene „Fair-Value-Anpassung“ erbrachte von 2012 bis 2015 kumuliert einen Bewertungsgewinn von 2.907,3 Mio. EUR.

Auf Grund der von 2012 bis 2015 nur gering angefallenen kumulierten Abschreibungen auf Sachanlagen in Höhe von 20,4 Mio. EUR zeigt das EBIT (Ergebnis vor Steuern und Zinsen)
insgesamt einen kumulierten Ertrag von 4.255,9 Mio. EUR.

Das Finanzergebnis ist im gleichen Zeitraum mit 1.023,4 Mio. EUR negativ. Hier schlagen hohe Finanzaufwendungen von 714,8 Mio. EUR zu buche.

Zieht man vom EBIT-Ergebnis das Finanzergebnis ab, so erhält man den Jahresüberschuss vor Ertragsteuern. Dieser lag kumuliert von 2012 bis 2015 bei 3.232,5 Mio. EUR.

Bereinigt um die Buchwertgewinne sehen die Ergebnisse der „Deutsche Wohnen“ mit 68,3 Mio. EUR für 2014 und 51,3 Mio. EUR für 2015 nur bescheiden aus.

Durch die „Fair-Value-Anpassung“ erhöhte sich auch das Eigenkapital. Beigetragen hat dazu ebenfalls eine Kapitalerhöhung von rund 907 Mio. EUR. Gegenläufig zum Eigenkapitalaufbau wirkten sich Dividendenauszahlungen für das Geschäftsjahr 2014 und 2015 aus. 2014 betrug die Dividende 0,44 EUR und 2015 0,54 EUR je Aktie. Dies ist eine Steigerung um fast 23 %. Bei einem Börsenkurs von rund 30 EUR beträgt für 2015 die Rendite jedoch nur 1,8 %. Die Dividendenausschüttung belief sich insgesamt für 2014 auf knapp 130 Mio. EUR und für 2015 auf 182 Mio. EUR. Sie berechnet sich jeweils auf Basis des „Funds from Operations“ (FFO I) in Höhe einer Ausschüttungsquote von 60 %. Für 2016 ist eine Quote von 65 % vorgesehen. Geht man bei der Dividendenausschüttung vom Ergebnis ohne Bewertungsgewinn aus, so waren die in 2014 und 2015 vorgenommenen Ausschüttungen eindeutig zu hoch. 2014 lag bezogen auf das bewertungsbereinigte Ergebnis eine Unterdeckung von 90,3 % und 2015 in Höhe von 254,8 % vor.

Eine derartig weit überzogene Ausschüttungspolitik läßt sich nur unter einer weiter verfolgten aggressiven Mietpreissteigerungspolitik bei gleichzeitig geringer Instandhaltung der Wohnungsbestände und trotzdem erhöhter Mietnebenkosten-Abrechnungen umsetzen. Aber selbst dies wird nicht reichen! Entweder wird man mehr Schulden machen müssen oder das Eigenkapital der Gesellschaft aufzehren. Natürlich geht auch eine Kombination aus beidem, wie es schon 2014 und 2015 der Fall war. Eine nochmalige Kapitalerhöhung wie in 2015 (als „last
exit“) dürfte bei einer schlechter werdenden realwirtschaftlichen Performance und einem operativen Ergebnis von rund 300 bis 350 Mio. EUR p.a. schwer werden. Auch bestehen im Finanzergebnis noch latente Risiken aus womöglich wieder steigenden Zinssätzen im Hinblick auf bestehende hohe Finanzverbindlichkeiten von fast 3,8 Mrd. EUR per 31.12.2015.

Die heutigen Profitraten der „Deutsche Wohnen“ als Konzern fallen vor dem Hintergrund der Bewertungsgewinne üppig aus. So lag die jahresdurchschnittliche Eigenkapitalrentabilität nach Steuern von 2012 bis 2015 bei 18,7 %. Nach Steuern waren es noch 14,2 %. Und auch die jahresdurchschnittliche Gesamtkapitalrendite vor Steuern betrug 8,0 %. Nach Steuern waren
es hier 6,1 %. Besonders hoch fielen dabei bei einem Bewertungsertrag von 1.734,1 Mio. EUR die Profitraten im Jahr 2015 aus.

Neben dem Konzernabschluss bilanziert die „Deutsche Wohnen“ auch einen Einzelabschluss für die Deutsche Wohnen AG (DWAG) als Holdingsgesellschaft. Dabei findet die Bewertung des Vermögens und des Kapitals nicht nach IFRS, sondern nach dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB) statt.

Die Umsatzerlöse sind hier von 2014 bis 2015 von 18,2 auf 26,4 Mio. EUR, um 45,1 % gestiegen. Die Gesamtleistung nahm um 83 % zu. Die Wertschöpfung der DWAG war dagegen 2014 und 2015 negativ. Der Personalaufwand konnte in beiden Jahren nicht aus der Wertschöpfung gedeckt werden.

Nur durch die Beteiligungsergebnisse (Ausschüttungen der Tochtergesellschaften) fiel das Jahresergebnis der DWAG positiv aus. Dabei wurden 2015 neben dem Jahresüberschuss von
127,6 Mio. EUR auch ein Gewinnvortrag von 47,5 Mio. EUR und eine Entnahme aus den Kapitalrückrücklagen von 50,0 Mio. EUR ausgewiesen. Dies führte insgesamt zu einem Bilanzgewinn in Höhe von 225,1 Mio. EUR.

Vom Bilanzgewinn wurden 2014 129,8 Mio. EUR und 2015 182,2 Mio. EUR an die Aktionäre ausgeschüttet. Der jeweilige Rest wurde als Gewinn vorgetragen. Dies waren 2014 47,5 Mio. EUR und 2015 42,8 Mio. EUR.

Die Eigenkapitalquote der DWAG hat sich von 65,2 % (2014) auf 60,1 % (2015), um 5,1 Prozentpunkte verschlechtert.

Auch die Eigenkapitalrendite ging von 5,4 % auf 3,1 % zurück. Die Eigenkapitalrendite ist hier im Verhältnis zum Konzernergebnis so niedrig, weil im Einzelabschluss keine Bewertungsgewinne aus der Höherbewertung der als Finanzinvestitionen gehaltenen Immobilien einfließen.

Fußnoten
[1] Die Vonovia SE wurde 2001 als Deutsche Annington Immobilien SE mit Sitz in Düsseldorf (Verwaltungssitz Bochum) gegründet. Mit rund 370.000 eigenen und für Dritte verwalteten Wohnungen ist sie das größte Wohnungsunternehmen in Deutschland.

[2] Berlin, Düsseldorf, Frankfurt a.M., Hamburg, Köln, München, Stuttgart.

[3] „Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation“. Ergebnis vor Steuern, Zinsen, Abschreibungen auf Sachanlagen und Amortisation von immateriellen Wirtschaftsgütern (insb. Goodwill-Abschreibungen).

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13. April 2017, 09:17 Uhr Gal

Wäre schön eine Zusammenfassung für nicht-Finanzfachleute zu haben.

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